崩坏背后早有预兆

目前国内阿胶生产厂商超过200家，东阿阿胶是全国最大的阿胶生产上市企业，市场份额超过40%。自上市以来，东阿阿胶连续12年利润超过20%增长，是A股中少有的明星股，被众人一路看好。此次的2019中报公布，资本市场始料不及，股价断崖式下跌，曾经的白马股东阿阿胶成为投资者急于抛售对象，既在意料之外，也在意料之中。

其实业绩放缓的信号早有端倪。2018年，东阿阿胶营业收入实现73.38亿元，同比微降0.46%，是四年来营收首次负增长；公司净利润实现20.82亿元，同比增长2.01%，增速自2010年以来持续下降至最低。2019年公司营收12.92亿元，同比下降23.83%；净利润3.93亿元，同比下降35.48%，业绩停滞信号明显。

与经营业绩相反，东阿阿胶近几年的存货金额和应收账款双双出现明显增长。2016-2018年，公司存货金额保持在30亿元以上，2019Q1单季度就达到33.57亿元。而应收账款方面，2019年公司应收账款已达15.4亿元，同比增速高达194.69%。这两个指标同时大幅升高，表明公司产品严重滞销，大量驴皮囤在仓库无法转化为货品卖出，而收入与利润被提前确认，报表增长实属粉饰。

“涨价策略”造成促销怪象

阿胶产品频繁提价已经家常便饭。东阿阿胶董事长秦玉峰曾经为解释涨价而公开提出一个理论，叫做价值回归（或价格回归），根据明代对阿胶商业流通的详细记载，阿胶当时每市斤课税银一钱六分，推算阿胶价格大致为每市斤三两二钱白银，折算到如今，相当于每公斤2000元—3000元。

据统计，2010-2018年东阿阿胶产品价格上调15次，频率最高达到一年涨价3次。依近年来的上调力度看，总体上调幅度在逐年收窄。产品价格上涨驱动部分渠道商和经销商主动囤货，受大环境影响，外加食补保健品逐渐多元化，购买阿胶的人越来越少，经销商囤货欲望降低，开始积极清理库存回笼资金。于是便在药房出现了阿胶一边涨价一边打折促销的怪象。

东阿阿胶提价的原因，一方面在于自养毛驴成本上升。为了保证驴皮质量，东阿阿胶自建养驴基地，投入大量人力物力养殖毛驴，甚至配有专门技术人员确保毛驴健康并通过数据库统计筛选优质毛驴制作阿胶，巨大的投入导致阿胶成本上升，只能提高阿胶价格。另一方面，东阿阿胶对品牌文化营销的投入不断加大，品牌溢价自然导致价格上涨。

2015年，东阿阿胶销售费用踏上10亿台阶，达到12.77亿元，增速高达69.94%。2018年公司销售费用达17.76亿元，占全年营收比重24.2%。

产品过于单一 深陷毛利率困境

毛驴存栏量下降、驴皮紧缺推高成本，而阿胶稀缺，由于垄断因素，东阿阿胶掌握了阿胶市场价格的话语权，才能如此肆意的频繁提价。也正因如此，公司产品结构单一，基本围绕阿胶做文章。如下图所示，2015-2018年，阿胶系列产品收入占主营收入的比重均在80%以上。

产品结构单一有利于东阿阿胶将产品做到极致，但是市场环境恶化，也很快成为其短板。从众多阿胶生产企业的营收增长率来看，同仁堂、佛慈制药等布局医药全产业链的企业在宏观经济环境下行压力下仍然“耐打”，而东阿阿胶则吃了“专一”的亏，且一意孤行执着将成本转嫁给消费者，走最简单的路，最后无路可走。

2013年以来，东阿阿胶稳定保持60%以上的毛利率，直追白酒行业。但是阿胶不像白酒那样历久弥贵，经销商抱持投机心理大量囤货只为等涨价，产品滞销是迟早的问题。

东阿阿胶一边受原材料成本所迫，一边要维持或提升毛利率，因此频繁提价，企望用更高的价格弥补流失的销量，这种不停消耗透支自身品牌的做法只会让公司陷入两难困境。当前若继续涨价，将继续流失消费者，产品滞销继续恶化；若大幅降价，一方面低价区间的阿胶产品市场已被福牌阿胶所占领，另一方面也会伤害经销商以及之前高价购买阿胶的忠实消费者。

2019年以来，我国多地医保部门以文件通知、协议约定、口头通知、会议通知等方式，要求医保定点药店下架保健食品等非医疗产品。阿胶作为保健品销量之首，一直是盗刷医保的重点对象。医保定点药店是阿胶产品的优质渠道，此次下架对于经销商而言，产品滞销问题的解决更是难上加难，同时也将倒逼阿胶生产企业调整渠道战略，如东阿阿胶则提出了“医疗+OTC” 双轮驱动战略，加强对三甲、二甲医院、社区、民营医院的开发，和阿里、京东以及OTO、新通路等新渠道的开辟也在积极推进中。

尽管今年东阿阿胶的财报与往年相比不太好看，但是不能轻易断言这家企业已经走到穷途末路。瘦死的骆驼比马大，东阿阿胶的核心价值未变，依然是一家财务稳健、盈利能力出色的好公司。对于商业生态单一的问题，东阿阿胶也已有所察觉，公司称，未来将从滋补养生向美容养颜、亚健康调整、特殊场景等不同需求的背景扩张，保持研究和开发新产品，不断适应女性健康与美丽的需求，突破补益类市场的增长瓶颈。

随着渠道逐渐去库存，产品线逐渐丰富，在保健品趋于多元化的未来，明星企业东阿阿胶仍将有望华丽转身归来，令消费者和投资者重拾信心。

更多数据参考前瞻产业研究院发布的《中国阿胶行业市场需求与投资规划分析报告》

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